【华创食饮】安井食品：当优秀成为习惯

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主要观点

事项

公司发布2020年一季报，公司实现收入12.78亿元，同增16.6%，归母净利润8780万元，同增35.3%，扣非归母净利润7745万元，同增29.7%。收入增速符合我们预期，业绩表现再超预期。公司2020年首次执行新收入准则，经销商收入确认时点有所提前，Q1末预收款和存货中发出商品有所下降，应收账款有所增加，对当季收入不带来影响，虽然Q1合同负债（预收账款重分类）1.93亿元，环比下降明显，但考虑到应收账款冲抵，实际预收款环比仍有提升，与草根调研反馈基本一致。

评论

收入稳健增长，体现疫情之下突出的调整能力。分产品来看，Q1面米/鱼糜/菜肴制品收入分别为3.35/4.97/1.06亿元，同增11.3%/21.1%/17.3%，肉制品经过去年主动调整后增速逐步恢复，收入3.38亿元，同增16.5%，占比26.5%，同比持平。分渠道来看，疫情冲击之下，整体渠道库存其实处在低位，公司本身也一直遵循低库存高周转策略，尤其C端出现明显缺货现象，公司在2月下旬之后加快工厂复工和产品渠道主动调整，体现出突出的渠道应对和调整能力。Q1经销商/商超渠道分别实现收入9.72/2.67亿元，同增15.8%/17.9%；电商渠道受益疫情也实现高增，收入为1021万元，同增114.6%；实际流向C端应有所提升。分地区来看，各区域保持稳健增长，其中西北/西南等低基数市场保持较快增速。公司今年提出BC兼顾，双轮驱动的渠道及产品策略，开始加大C端如BC超市、生鲜电商及社区团购等渠道开发力度，Q1末经销商数量734家，单季净增52家，明显加速。

毛利率如期明显改善，盈利能力继续提升。Q1公司毛利率28.6%，同比提升2.3pcts，如期大幅改善，来自几方面：1）提价应对成本。公司于19Q4对主要产品进行连续提价；2）高吨价产品动销良好占比提升。公司锁鲜装等高吨价新品加快推广动销良好，疫情反而加快C端产品的渠道下沉和推广，加上锁鲜装等产品系列化，高吨价产品占比继续提升，产品结构优化。此外还包括去年Q1低基数以及促销力度明显下降等因素。费用率方面，销售费用率13.7%，同比下降0.3pct，主要系渠道低库存，促销费用下降；管理费用率5.4%，同比提升2.8pcts，主要系股权激励费用确认影响。综合来看，虽受激励费用确认影响，但公司整体盈利能力仍有提升，净利率6.9%，同比提升0.9pct。

疫情应对卓有成效，成长逻辑进一步强化。展望全年，公司针对疫情冲击积极应对展现优异调整能力，是典型的借助产能布局优势及渠道调整能力实现份额加速提升的龙头公司，同时升级自身经营策略，由“三剑合璧、餐饮发力”升级为“全渠道、全区域、大单品”策略；渠道策略从“餐饮流通为主、商超电商为辅”调整为“BC兼顾、双轮驱动”，加大超市、社区电商、电商的渠道开发；产品策略新增“主食发力、均衡发展”思路，加快主食类和C端产品上市，继续坚持高质中高价产品定价策略。我们坚定认为公司中长期成长路径清晰，产能全国化布局加速推进，以丸之尊、锁鲜装等代表的高价大单品占比继续提升，带动结构升级及吨价提速，收入规模保持20%以上增长无虞。公司应对成本措施多样，规模优势持续显现，盈利能力稳中有升，后续业绩料将保持高增。此外，公司竞争优势持续强化，新品打造和推广能力突出，渠道掌控力强，并于19年首次实施股权激励，绑定优秀核心团队，提升经营及营销执行积极性。

投资建议

继续上调目标价，维持“强推”评级。公司在速冻赛道的核心竞争力及业绩稳健增长得到持续验证，从猪瘟到疫情，期间优异调整能力再次证明强大竞争优势，加快份额提升，我们重申对公司一直以来的判断，中长期持续提升份额，业绩成长路径清晰，规模优势持续显现。我们略上调2020-2022年EPS预测至1.84/2.65/3.43元（原预测值为1.73/2.50/3.24元），对应 PE为54/38/29倍，考虑剔除股权激励费用影响，公司业绩CAGR可达30%，且中长期业绩成长性良好，估值具备溢价能力，给予明年40倍PE，上调目标价至106元，维持“强推”评级。

风险提示

成本上涨超预期，产能扩张不及预期，新品推出低于预期。

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团队介绍

华创食品团队获2019年新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。

组长、首席分析师：方振 

CFA，复旦大学经济学硕士，4年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢   

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。

分析师：程航   

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨传忻   

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：沈昊   

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究所所长、大消费组组长：董广阳   

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一，金牛奖最具价值分析师等奖项。

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